油脂言頂還為時尚早

東海期貨農(nóng)產(chǎn)品策略組 姚序

核心觀點

. 本輪油脂調(diào)整，既有基本面方面的一些變化，比如印度停止從馬來西亞進口棕櫚油，但更主要的是資金獲利平倉的壓力。

. 本輪油脂上漲的核心驅(qū)動：棕櫚油減產(chǎn)因素仍然存在，馬來西亞棕櫚油庫存仍然處于去庫階段。

.由于豆棕價差過小，豆油需求旺盛，國內(nèi)豆油也處于去庫階段，后期有望接過棕櫚油領頭羊的位置。本周以來，以棕櫚油為首的油脂期貨板塊出現(xiàn)了明顯的回調(diào)，短時間內(nèi)如此深幅的調(diào)整不禁讓人懷疑油脂牛市是否已經(jīng)終結(jié)。要回答這個問題，首先要從調(diào)整的原因講起。

一、油脂本輪回調(diào)的原因

(1)主因：獲利平倉盤。本輪油脂上漲最早可以從2019年7月底算起，已經(jīng)歷時差不多半年。即使是從上漲加速的2019年10月中旬算起，也已經(jīng)歷時3個月。三大油脂在這3個月中漲幅明顯，以棕櫚油P2005合約為例，2019年10月15日收盤為4980元/噸，2020年1月10日最高漲至6476元/噸，漲了1496元/噸，漲幅高達30%。持倉也從單邊不到20萬手一路增加至最高84.6萬手，可以說本輪上漲，資金在其中起到了推波助瀾的作用。隨著價格漲至高位，多頭在這波牛市中獲利頗豐，已經(jīng)積累了大量的獲利盤。同時應當注意到，在上沖過程中，成交量有所萎縮，出現(xiàn)了量能不匹配的情況。在本周基本面出現(xiàn)一些利空，以及面臨節(jié)前提保壓力的情況下，出現(xiàn)了大量的獲利了結(jié)盤：1月13日減倉5.89萬手，1月14日減倉7.83萬手，1月15日減倉2.79萬手，短短3個交易日已經(jīng)減去了16.5萬手。豆油也面臨同樣的情況。因此，我們認為資金獲利了結(jié)是加劇本輪棕櫚油乃至整個油脂板塊深幅回整的原因。

(2)誘因：基本面上出現(xiàn)一些利空。首先是印度和馬來西亞之間的貿(mào)易摩擦。據(jù)印度植物油行業(yè)以及政府消息人士本周一稱，印度棕櫚油進口商事實上已經(jīng)停止采購任何馬來西亞產(chǎn)品，因為政府私下警告它們不要從馬來西亞采購。此前因為馬來西亞總理馬哈蒂爾批評印度在克什米爾的行動以及印度推出的新公民法，印度和馬來西亞爆發(fā)外交紛爭。印度是世界頭號棕櫚油買家，2019年,印度是馬來西亞最大的棕櫚油進口國,采購量達到440萬噸。如果兩國關系得不到改善,2020年從馬來西亞的進口量將降至100萬噸下方，印度將轉(zhuǎn)而向印尼尋求進口。短期來看，印度對馬來西亞棕櫚油的事實禁令可能對馬來西亞棕櫚油價格構(gòu)成壓力，并且導致馬來西亞棕櫚油庫存積壓。為彌補潛在的損失,馬來西亞官員表示,正在試圖向巴基斯坦、菲律賓等國加大出口。但更換最大的買家并非易事,這也是馬來西亞聯(lián)合工會敦促兩國談判解決事情的原因。長期來看，印度對進口油脂依賴程度較高，且印尼棕櫚油價格高于馬來西亞，從印尼進口也只是權(quán)宜之計，兩國間的問題最終會通過談判得到解決。

其次，馬來西亞減產(chǎn)幅度未超預期。MPOB預計2019年12月份馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量為133萬噸，環(huán)比減少13%，基本上與分析師預測一致，未出現(xiàn)超預期狀況。進入2020年，馬來西亞棕櫚油減產(chǎn)幅度收窄，據(jù)西馬南方棕油協(xié)會(SPPOMA)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1月1日-10日馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量比12月同期降1.47%，單產(chǎn)增0.07%，出油率降0.29%。作為對比，1月1日-5日馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量比12月同期降28.84%，單產(chǎn)降26.63%，出油率降0.42%。產(chǎn)量降幅收窄的原因是天氣好轉(zhuǎn)，降雨改善。減產(chǎn)原本就是這輪上漲的核心驅(qū)動，市場對減產(chǎn)的預期也打得很足，在預期未能進一步強化的情況下，加劇了盤面回調(diào)的壓力。

二、油脂板塊未來看點

(一)棕油減產(chǎn)題材仍有發(fā)揮空間

雖然，MPOB12月報告未出現(xiàn)超預期情況，但仍然證實了產(chǎn)量疲弱的預期，這也是上周五盤面價格能創(chuàng)出新高的原因。2019年8-9月蘇門答臘降雨量為歷史同期新低，馬來西亞、印尼三季度嚴重干旱，從干旱影響的時滯來推測，棕櫚油減產(chǎn)將持續(xù)到2020年。疊加棕櫚油的季節(jié)性規(guī)律，且前期化肥用量減少，若近期追肥，單產(chǎn)也不容易在短期內(nèi)恢復，因此我們認為2020年一季度減產(chǎn)仍將持續(xù)。

出口方面，雖然印度暫時停止了從馬來西亞進口棕櫚油，但來自于其他國家的需求仍然堅挺，船運調(diào)查機構(gòu)ITS稍后公布,馬來西亞1月1-15日棕櫚油出口較上月同期增加5.8%,至580421噸。另一家機構(gòu)AmSpec預計,馬來西亞1月1-15日棕櫚油出口較上月同期的551625噸增加3%,至569260噸。預計1月份馬來西亞棕櫚油庫存可能降至200萬噸以下。

(二)豆棕價差過小，豆油接過領頭羊

近期豆棕油價差變化不大，截止上周五，豆棕現(xiàn)貨價差在525元/噸，較上周持平，期貨價差在500元噸/噸附近。但隨著氣溫不斷降低，不利于棕櫚油替代消費的增加，尤其冬季低溫天氣下棕櫚油勾兌量將大幅萎縮。另一方面，2019年因非洲豬瘟影響豆粕需求，國內(nèi)大豆壓榨量同比減少，令豆油產(chǎn)出減少，豆油進入去庫階段。而近期節(jié)前備貨進入沖刺階段，豆油去庫尤其明顯，在上周大豆壓榨量達到200萬噸超高水平的情況下，國內(nèi)油廠庫存仍然較前一周下降4.7萬噸至87.8萬噸，未執(zhí)行合同仍有161萬噸，需求之旺可見一斑。預計后期豆油仍會處于去庫階段，只不過隨著豆粕需求恢復，以及油廠開機率維持超高水平，豆油庫存降幅將會逐漸收窄。目前豆棕之間過小的價差存在修復的機會，如果油脂漲勢還有一波，那么后期豆油可能會成為新的領頭羊。